（來源：經濟參考報）

　　入主四川雙馬（000935.SZ）十年，億元欲何IDG資本合伙人再度斥資10.89億元，增持資本將控股比例進一步推高。川雙十年前，合伙他們以31億元從拉法基手中拿下四川雙馬控制權后鎖倉至今，人意如今出手增持，億元欲何引發(fā)市場揣測：長袖善舞的增持資本IDG合伙人下一步將把四川雙馬帶向何方？

　　《經濟參考報》記者近日梳理四川雙馬上市以來的資本運作脈絡發(fā)現(xiàn)，十年前IDG出手之時，川雙原本計劃“騰籠換鳥”，合伙剝離水泥資產注入IDG基金業(yè)務，人意遭遇政策障礙后終止，億元欲何隨后相繼探索職業(yè)教育、增持資本集成電路等轉型方向，川雙最終錨定現(xiàn)金流較好的合伙生物醫(yī)藥，近兩年則持續(xù)加碼投資腫瘤藥、人意基因療法等領域。同時，公司PE業(yè)務正步入基金退出期，將回籠大量資金，為公司生物科技產業(yè)投資提供充足彈藥，兩大主業(yè)雙向互哺格局愈發(fā)明晰，此次股權架構調整打開了公司后續(xù)資本運作空間。

　　持股十年后醞釀變局

　　12月18日，四川雙馬一則股權轉讓公告引發(fā)投資者熱議。盡管該交易發(fā)生在控股股東與一致行動人之間，不影響控股股東及實際控制人地位，但控股股東持股十年一直沒賣，如今又從財務投資者手中受讓股份，該交易實質上是控股股東自身的增持行為。十年后高位增持，IDG合伙人意欲何為？

　　這筆交易并不復雜。買方為四川雙馬控股股東——北京和諧恒源科技有限公司（簡稱“和諧恒源”），賣方為和諧恒源一致行動人——LAFARGE CHINA OFFSHORE HOLDING COMPANY （LCOHC） LTD。（簡稱“LCOHC”）。其中，和諧恒源是產業(yè)資本，穿透后指向IDG資本三位合伙人：林棟梁、王靜波、楊飛。LCOHC是IDG管理的一只美元基金，十年前以金融資本的形式參與收購四川雙馬控股權。依據(jù)協(xié)議，和諧恒源以22.32元/股、作價10.89億元受讓LCOHC持有的約4878.69萬股（約占四川雙馬總股本的6.39%）。交易完成后，和諧恒源的持股比例將由26.52%提高至32.91%（如下圖）：

　　圖：和諧恒源受讓股份前后情況

　　資料來源：四川雙馬公告

　　12月31日，四川資本圈一位人士告訴《經濟參考報》記者，和諧恒源的增持，一方面可以減少金融資本（LCOHC、天津賽克環(huán)）直接在二級市場減持所帶來的負面影響，畢竟LCOHC、天津賽克環(huán)持股已近十年，臨近基金到期，有減持的需要；另一方面，通常而言，30%持股比例是控股股東的“戰(zhàn)略生命線”，低于30%，控制權脆弱，資本運作受制于人；高于30%，雖犧牲部分減持靈活性，但換來的是融資、并購、并表等全方位主動權。和諧恒源通過此次增持后，掌握了“進可攻、退可守”的主動權，為后續(xù)四川雙馬資本運作打開了空間。

　　事實上，記者梳理發(fā)現(xiàn)，自2016年入主四川雙馬后，IDG一直謀求四川雙馬的業(yè)務轉型。早期，IDG力推剝離水泥資產的同時注入IDG基金業(yè)務，但受限于私募股權基金投資管理進入資本市場的政策，只能作罷，轉而IDG與四川雙馬成立合資公司，從事私募股權基金投資管理業(yè)務，這種業(yè)務形態(tài)一直持續(xù)至今。在實業(yè)方面，相較于拉法基時代，四川雙馬的水泥業(yè)務已大為萎縮。IDG曾謀劃四川雙馬轉型職業(yè)教育，后受疫情影響及行業(yè)監(jiān)管政策而終止。2024年，經過多方面論證，四川雙馬最終確定轉型方向——具備高成長潛力、現(xiàn)金流較好的生物醫(yī)藥。2024年10月，公司斥資15.96億元現(xiàn)金收購國內多肽原料藥龍頭企業(yè)深圳市健元醫(yī)藥科技有限公司92.1745%股權，這是公司在生物醫(yī)藥領域標志性的布局之作。

　　不僅如此，2024年4月，四川雙馬還出資成立了全資子公司上海和諧新智科技發(fā)展有限公司（簡稱“和諧新智”），注冊資本5億元，該公司作為四川雙馬的產業(yè)投資、孵化平臺，間接投資生物醫(yī)藥等重點領域。2025年7月，四川雙馬間接參股子公司上海基未科技有限公司聯(lián)合IDG收購了細胞和基因療法CTDMO（合同測試、研發(fā)和生產）公司——無錫生基醫(yī)藥科技有限公司，該公司承接了藥明康德在中國的細胞和基因療法CTDMO業(yè)務（行業(yè)地位、收入），無錫生基是中國細胞與基因治療（CGT）CDMO賽道的代表性公司之一，早在2020年營收就位列全球CGT市場前列。

　　此外，天眼查數(shù)據(jù)顯示，四川雙馬全資子公司上海瑞識教育科技有限公司2024-2025年相繼投資了上海前立康生物科技有限公司、上海威道生物醫(yī)藥有限公司、重慶錦迦生物科技有限公司等多家公司，布局抗瘤創(chuàng)新藥等領域。

　　后續(xù)醫(yī)藥產業(yè)整合留懸念

　　上述舉動進一步強化了四川雙馬的“創(chuàng)新藥”業(yè)務標簽。在此之前，四川雙馬因業(yè)務板塊較多，一直為投資者詬病，也影響公司的估值。

　　對于公司的業(yè)務架構，2025年11月13日，公司在互動易平臺上表示，目前公司的經營業(yè)務主要包含建材生產制造、生物醫(yī)藥研發(fā)生產和私募股權投資基金管理。公司將在穩(wěn)固現(xiàn)有業(yè)務發(fā)展的基礎上，積極推進生物醫(yī)藥業(yè)務的發(fā)展。當前，全球醫(yī)藥產業(yè)處于創(chuàng)新驅動的戰(zhàn)略機遇期，市場長期穩(wěn)定增長的前景明確，公司參投的創(chuàng)投基金進一步拓展了公司在生物科技等新興領域的戰(zhàn)略布局。私募基金管理業(yè)務依托專業(yè)化投資團隊、完善的投資管理制度及成熟的投后管理體系，形成系統(tǒng)化全方面投資管理能力。未來，公司將持續(xù)聚焦核心主業(yè)，充分把握行業(yè)機遇，穩(wěn)步提升經營業(yè)績，力爭為全體股東創(chuàng)造更多價值。

　　類似的說法已經多次出現(xiàn)，由此也可以看出，“PE+生物醫(yī)藥”正成為四川雙馬的核心主業(yè)。然而，IDG以投資見長，如何玩得轉專業(yè)壁壘較高的生物醫(yī)藥產業(yè)？

　　同樣的挑戰(zhàn)也存在類似的案例中。記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，近年來，A股市場以投資團隊/機構進行產業(yè)整合的案例有所增加，除IDG合伙人控股四川雙馬外，還有深創(chuàng)投控股中新賽克（002912.SZ）、基石資本控股香農芯創(chuàng)（300475.SZ）、啟明創(chuàng)投控股天邁科技（300807.SZ）等。目前，這些公司要么剛剛起步，要么尚在探索產業(yè)整合階段。就四川雙馬而言，未來三年，公司基金項目退出將回籠大量資金，可以為公司產業(yè)整合提供充足彈藥，輔以引進的專業(yè)化團隊和IDG全球資源，具備生物醫(yī)藥產業(yè)整合的條件，后續(xù)“如何做”尚待觀察。

　　圖：部分投資團隊/機構控股A股公司情況

　　資料來源：記者梳理 制圖：郭新志

　　業(yè)內人士指出，2014-2016年，A股市場曾一度流行“PE+上市公司”模式——PE機構與上市公司合作設立并購基金，由基金收購并培育資產，后續(xù)注入上市公司實現(xiàn)退出。這一模式雖然也涉及產業(yè)并購整合，但本質是財務投資工具，核心目標是短期退出獲利。目前A股市場投資團隊/機構進行產業(yè)整合模式本質是產業(yè)運營平臺，核心目標是持續(xù)業(yè)績增長和永續(xù)經營，在核心理念、運作方式、價值取向上與“PE+上市公司”存在根本性差異。在他們看來，產業(yè)并購整合將成為A股長期趨勢，放眼全球，2025年人民幣PE圈關注升溫的“丹納赫模式”是產業(yè)整合較為成功的典范，可以作為A股公司參考的范本。

　　公開資料顯示，丹納赫（Danaher，NYSE：DHR）是一家“用產業(yè)并購手段做高復利”的上市公司，被譽為全球“并購之王”，其模式本質上是“產業(yè)投行式并購+精益運營賦能”的閉環(huán)。該公司由Steven Rales和Mitchell Rales兄弟于1984年創(chuàng)立。1988年，丹納赫開發(fā)了丹納赫業(yè)務系統(tǒng)（DBS），推動丹納赫及其運營公司的增長與效率，并成為丹納赫成功的關鍵部分。1990年代，通過戰(zhàn)略性并購以及DBS推動的運營和財務調整。據(jù)媒體報道，40多年時間，丹納赫總計完成了近400次并購，花費約900億美元，配合DBS賦能經營能力，創(chuàng)造出了約2000億美元的市值。丹納赫中國區(qū)前高管楊益將丹納赫的本質歸納為“長青并購基金+管理咨詢機構”的復合體。截至2025年9月，丹納赫的業(yè)務架構已經徹底完成“去工業(yè)化、All in生命科學+診斷”的轉型。

　　“目前A股尚未出現(xiàn)成功復制丹納赫模式的公司。”12月31日，長三角某私募股權投資機構合伙人告訴《經濟參考報》記者，雄厚的資金、專業(yè)的團隊、強大的投后運營體系——這些系統(tǒng)性鴻溝橫亙在前。無論是天邁科技、四川雙馬還是香農芯創(chuàng)，誰能在A股走出真正的“收購-整合-賦能”閉環(huán)？中國版丹納赫的答卷，仍需要足夠的時間與實踐來檢驗其成色。